对赌协议仲裁：股权回购约定与风险承担

林一飞

上一篇文章我们提到外商投资企业股权回购条款的效力（点击阅读）。在实务中，更常见的案件是目标公司为国内企业的情况，即投资人与国内企业的原股东达成未实现对赌目的则原股东承担回购股权义务的协议。例如，作为本文主题案例的创投公司A、B、C、D、E与被投资公司原股东F和G关于股权投资合同争议仲裁案即涉及此种情况。本案中投资人、目标公司及原股东约定对赌条款：如果目标公司H未达到约定的条件，则原股东F应按每年8%的投资收益率回购投资人A、B、C、D、E的股权。此类案件通常不涉及审批，而其争议点集中在：是否名为投资实为借款以及违反风险共担原则，即投资方是否事实上是借款方而不需承担风险，或虽为投资方但仅获取固定回报而不承担投资的风险。

一、主题案例

2011年4月18日，投资人与目标公司H及原股东F和G签订《投资协议书》，约定5位投资人以增资入股的方式分别向目标公司H投资人民币2,600万元、975万元、1,625万元、650万元、650万元，以持有目标公司H8%、3%、5%、2%及2%的股权。《投资协议书》第八条约定，如果（1）在投资协议书签署后36个月，目标公司H未成功上市；或（2）目标公司H按IPO要求审计的2011年在扣除非经常性损益后低于3,600万元；或（3）目标公司按IPO要求审计的2012年在扣除非经常性损益后年增长率低于30%，且在2012年底无法递交上市材料的，则投资人有权要求原股东F按照每年8%的投资收益率回购投资人持有的目标公司H的股权。

2011年6月7日，投资人在支付完毕投资款后正式登记成为目标公司H的股东。至投资人申请仲裁之日止，目标公司H未能满足《投资协议书》第八条约定的条件。2012年9月11日，投资人正式通知原股东F回购投资人持有的目标公司H的全部股权，遭到原股东F的拒绝。投资人遂提出仲裁申请，请求裁决原股东F及G向投资人支付股权回购款、违约金，以及本案的仲裁费、公证费、担保费、财产保全费以及律师费。

原股东F与G辩称：一、投资人对目标公司H名为投资，实际是民间借贷关系，投资人应向实际用款人目标公司H主张权利；二、即便投资人与目标公司H属于投资关系，股权回购条款违反投资风险责任自担的原则，应属无效。因此应依据回购条件成就时目标公司H的净资产确定回购价格。

仲裁庭认为股权回购条款合法有效，原股东F应当按照《投资协议书》约定的价格分别回购投资人持有目标公司H的全部股权，理由如下：

首先，股权回购条款并非名为投资实为借贷的无效约定。《投资协议书》第八条约定的股权回购条款是附条件的股权回购条款，回购依据的是不确定的条件。投资人的投资目的是为了投资后通过目标公司H上市获利，投资后并非必然出现股权回购的结果。如果触发《投资协议书》8.1条明确规定的条件，才可启动股权回购的程序；否则不存在股权回购的问题。同时投资人亦须承担投资目标公司H的投资风险，如果没有触发股权回购条件，则投资人作为目标公司H股东，仍然要承担投资目标公司H的所有风险。

而根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2款的规定，名为投资实为借贷的合同，是到期还款及利息或固定收益的概念，其投资目的只为取得所投资金在一段时间的利息收益或固定收益，股权投资不过是取得利息收益或固定收益的手段，投资人不承担被投公司的任何经营风险。因此《投资协议书》约定的附条件的股权回购条款不应被认定为企业之间资金的变向借贷。

其次，股权回购条款是各方当事人的真实意思表示，是私募股权投资领域常见的商业模式和交易安排，不违反任何禁止性法律规定和社会公共利益，应为合法有效。附条件的股权回购条款的产生是由于在私募股权投资实践中，对被投资公司的价值和盈利能力的评估存在很大的不确定性。投资人及被投资公司实际控制人站在不同角度对公司有不同的估值判断，实际控制人为成功吸收投资并将公司股权卖出其满意的价格，通常愿意向投资人承诺实现其提出的业绩目标并作出附条件的股权回购安排。

本案中，根据目标公司H提交给某工商行政管理局的2010、2011、2012年《公司年检报告书》和《资产负债表》，目标公司H2010、2011、2012年年末净资产分别为4,481.45万元、10,041.18万元和12,658.96万元。投资人向目标公司H支付投资金额6,500万元以持有目标公司H合计20%的股权，高额溢价部分进入公司资本公积金，投资人的投资价格远远超过原股东F的原始投资价格。如果按照回购条件成就时目标公司H的净资产确定回购价格，对投资人显失公平。

关于原股东G是否应为承担股权回购义务的主体，仲裁庭认为虽然G与F之间存在夫妻关系且G为《投资协议书》的一方，但股权回购条款并没有约定G有回购的权利和义务，且股权回购应尊重目标公司H的股东意愿。因此，投资人主张G应对F履行股权回购义务承担连带责任的理由不成立。

综上，仲裁庭裁决原股东F按照《投资协议书》中股权回购条款约定的价格，分别购买投资人持有的目标公司H的全部股权，并承担本案的仲裁费、财产保全费、公证费、实际发生的担保费及律师费。至于投资人请求原股东F支付延迟支付股权回购款的违约金，由于没有明确的金额，仲裁庭不予支持。

二、探讨评述

本案是一起典型的内资公司对赌条款纠纷，其对赌涉及上市对赌和业绩对赌。本案争议焦点正是这一类争议提出的最主要的两种抗辩：是否名为投资实为借贷，以及是否违反投资风险责任共担原则，不同的答案会影响投资人A、B、C、D、E与目标公司H及其原股东F约定的股权回购条款的效力。当然，这种抗辩并不仅见之于内资公司股权回购对赌约定，而是针对所有类型项目公司的对赌类案件中融资方常用的抗辩理由。例如，被称为对赌第一案的苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司之间的投资纠纷案（下称海富案），二审法院即参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”的规定，认定业绩补偿安排无效。

这种裁判的逻辑路径可以细分为：首先确认“明为联营，实为借贷”无效，其次确认“名为投资，实为借贷”可以参照相应无效规定，再次认定对赌协议即是“名为投资，实为借贷”，于是认定无效。这里面存在的问题，一是将联营等同于投资，二是将投资等同于借贷。该案中的二审法院参照上述解释第4条第2款的规定，认为在目标公司未能达到约定业绩的情况下，目标公司及原股东应向投资人补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得投资人无论目标公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，属于名为投资实为借贷的约定，因此目标公司与原股东的补偿承诺无效。但是，显然，这三者并不能划上等号。故在再审阶段，最高法院以缺乏法律依据为由纠正了二审法院认为对赌条款名为投资实为借贷的认定，但没有阐述具体理由。最高法院认为原股东对于投资人的补偿承诺为真实意思的表示，不违反法律法规禁止性规定，为有效约定。

认定回购条款有效在实务中已经有不少案例，例如北京碧海舟腐蚀防护工业股份有限公司等与天津雷石信锐股权投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案。同样，在蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）投资合同纠纷再审案中，最高人民法院也认为：《补充协议》关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的有关合同无效的情形。

在本仲裁案中，对赌条款约定，如果目标公司H未达到约定的条件，则原股东F应按每年8%的投资收益率回购投资人的股权。从表面上看，合同约定投资方获取固定回报，对赌条款的表象特征似乎与借款合同有一定的相似性：即便目标公司经营不佳，投资人仍能取回本金，并享有每年8%的固定利润。但实质上，本案对赌条款与只收取固定回报、不承担风险的借款性质不同。首先，二者目的不同。借款人的目的在于在一定期限内取得固定收益，而本案投资人的目的并不是获取固定收益，而是通过目标公司H上市获取盈利。事实上，投资方已经支付了相应的股权对价，办理了股权工商变更登记手续。其次，固定利润率的股权回购条款似乎有保底条款之嫌，无法实现股东之间在所投资事业上的共担风险。但显然，对赌协议中的回购条款，与投资方享有完全处置权、随时可收回固定利益的保底条款，有明确差异。股权回购并不是必然出现的结果，只在约定的条件触发时才发生。而投资方也没有在任何条件下（不计盈亏）均有权收回出资和固定利润的权利。所约定的含固定回报的股权回股价格，只是作为高溢价收购股权而不能达成约定目标时的一个无奈的补偿措施。第三，本案投资人并非不承担任何投资风险。如果股权回购条件未成就，投资人作为目标公司的股东，仍然需要承担目标公司H的所有风险。因此，本案的对赌条款并非借款合同，进一步，也并非不承担风险的保底合同，当然不适用前述解答规定的无效情形。在这一点上，本案仲裁裁决除了结果与海富案中最高法院一致均认可对赌协议效力外，更进一步结合案情详细说明对赌条款与“名为投资实为借贷”合同的区别。

以下再来看另外一个案件：上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）与连云港鼎发投资有限公司等股权转让纠纷案。援引法院的相关意见如下：

“本案的主要争议焦点在于系争协议约定的股权回购条款是否有效。该条款模式目前普遍发生于投资方与目标公司的股东、实际控制人之间，机制设计的初衷是为了高效促成交易、良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能，同时还隐含有一定程度对于目标公司估值调整的期权，业内将该条款称之为‘对赌条款’。由于‘对赌条款’在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。

“结合本案查明的基本法律事实，《补充协议一》第4条以及《补充协议二》第2条关于股权回购之约定从本质上而言，均属于‘对赌条款’性质。上述条款的订立，首先完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护了原始股东、增资方以及目标公司的基本利益；至于触发回购的条件，各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对于乐园公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效。鼎发公司、朱立起上诉认为该条款无效的理由，因缺乏充分的法律依据，故本院不予采信。”

该案中，法院在相关意见分析上，提出了对赌协议效力评判的四原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义。法院认为，只要没有严重违背该四原则，对赌协议应视为有效。观此四原则，显然不仅是法律上的考虑，还有公共利益和行业保护和促进上的考虑。

本案仲裁庭也基本上是从此类角度进行论证，认为股权回购条款并非名为投资实为借贷的无效约定，并且，作为各方当事人的真实意思表示，股权回购条款是私募股权投资领域常见的商业模式和交易安排，不违反任何禁止性法律规定和社会公共利益，应当是合法有效的。

对赌协议虽带了赌字，但这一“赌”字并非法律意义上为法律所禁止的“赌博”。实际上，它并非一种零和博弈基础上的交易安排，反而非常可能在现实中出现双赢或双输的结果；应当是没有一家PE在投资时希望将来以这样一种法律上的退出方式退出，这不是私募股权投资的目的所在。对裁判人员而言，在法律基础上，从行业发展的角度着手，从坚持诚信和意思自治原则的角度理解，可能更易于对此类案件作出明确的裁断。

（脚注略。为LEXIS独家撰写）

（来源：中国仲裁）